證券化的好處

對於貸款人（例如銀行）來說，貸款是提供現金流入的資產。
『證券化』是將這些資產的所有權轉移給特殊法人實體並創建『資產支持證券（ABS）』的過程，允許投資者購買對其現金流量的直接債權 產生ABS 現金流量的證券化資產池稱為「抵押品」。

• 貸款：住宅抵押貸款（抵押貸款）、商業抵押貸款、汽車（汽車）貸款、學生貸款、銀行貸款
• 應收帳款：應收帳款、信用卡應收帳款

證券化有以下優點：

• 銀行可以發放比僅用客戶存款融資更多的貸款
• 借款人可以以更低的成本獲得更多資金
• ABS 比非證券貸款更具流動性（可交易），這使得市場更有效率
• 投資者可以選擇符合其風險和回報目標的證券
• 政府可以利用證券化將公共資產私有化

證券化的風險包括：

• 借款人可能會拖欠相關貸款（信用風險）
• 基礎現金流可能會比預期更早或更晚收到（分別為‘收縮風險’和‘擴張風險’）

證券化如何運作

證券化各方及其角色

證券化由三個關鍵方組成：

1. 賣方（或‘存款人’）發起用作抵押品的資產
2. 發行人是為創建資產支持證券而設立的法律上獨特的『特殊目的工具 (SPV)
3. 『服務機構』對基礎貸款進行催收：服務機構可以是賣方，也可以是SPV 指定的第三方。
   （負責向借款人催收還款，通知可能拖欠的借款人，並在必要時追回和處置汽車- 例如，如果借款人違約。

其他參與證券化的第三者包括：

• 律師起草銷售協議及證券發行的招股說明書
• 投資銀行承銷證券
• 單險保險公司為標的資產的表現提供擔保，儘管自 2007- 2009 年信貸危機以來此類擔保不太常見
• 評估證券信用風險的評等機構
• 受託人，通常是金融機構，負責保護已轉移到 SPV 的資產並持有應轉移給投資者的資金

一份重要的法律文件是『招股說明書，它描述了證券化的結構，包括向服務機構、管理人員和 ABS 持有人支付的優先級和金額。

證券化經常使用多種形式的『信用增級，這些形式都記錄在招股說明書中。
信用增級是用於降低債券發行信用風險的規定。
它們包括

• 內部信用增級
• 從屬關係（又稱"信貸分級"）
• 超額抵押
• 預留帳戶
• 外部信用增級
• 銀行或保險公司的財務擔保
• 信用狀
• 現金抵押帳戶

證券化的結構- 信用分級與時間分級

證券化通常由多類債券構成，稱為債券。
優先債券的信用風險最低，因為第一批損失由次級債券吸收。

透過建立多個檔次來依序吸收損失（也稱為『信用檔』），投資者可以選擇自己偏好的信用風險敞口水準。
較低等級的檔次將吸引那些願意接受更多信用風險以換取更高預期回報的投資者。

如前所述，證券化在信用風險和付款時間方面帶來了不確定性。
如果借款人能夠在低利率環境下提前償還貸款義務，『提前還款風險』就會成為投資者關注的問題。

特殊目的實體的關鍵作用

由於 SPV 被認為是法律上獨立的實體，因此其資產具有『破產隔離』。
如果原始發行人申請破產，其債權人對已轉移給 SPV 的任何資產無權索取。
如果銀行將貸款池證券化，購買證券的投資者僅面臨借款人無法償還貸款的風險。

由於與證券化相關的風險與發行人的信用風險完全分開，因此投資者通常要求較高級別債券的收益率**低於賣方發行的債務，即使相同的資產被質押作為抵押品，相關的概念："信用利差"。

根據『絕對優先規則，在清算中，優先債權人必須在次級債權人獲得任何東西之前獲得完整。
但是，如果破產公司進行重組，則不能保證有擔保債券持有人將獲得破產後的資產。
相較之下，**在證券化的不同部分之間分配現金流（和損失）時嚴格適用絕對優先規則。

住宅抵押貸款

抵押貸款只是一種以房地產作為抵押品的貸款。
如果借款人無法付款，貸方可以取得該房產的所有權並將其出售。
這個過程被稱為“取消抵押品贖回權，可以讓貸方收回價值他們的投資。

『貸款價值比 (LTV)』是抵押貸款金額與房產購買價格的比率。
LTV 比率較低的借款人違約的可能性較小。

$$\frac{抵押\金額}{購買\價格}$$

成熟度

抵押貸款的期限是指到期前的年數。
在美國，抵押貸款期限通常為 15 至 30 年。
歐洲的期限往往較長，日本的期限可能長達 100 年。

一般來說，住宅抵押貸款機構往往會避免超過借款人預計退休剩餘時間的條款。

利率確定

與所有貸款一樣，抵押貸款要求借款人支付利息。
抵押貸款的利率可以透過多種方式指定，包括：

• 固定利率：利率在抵押貸款期限內是固定的。
  這種結構通常用於美國和法國。
• 可調整（可變）利率：利率根據指數或由貸方自行決定定期重置。
  『可調整利率抵押貸款 (ARM)』的條款通常會限制利率在每個重置日期可能變化的金額，並且決定抵押貸款期間內的最低利率。
• 初始期間固定利率：抵押貸款利率固定一段時間，然後重置。
• "展期抵押貸款"重置為另一個固定利率，而
• "混合抵押貸款"轉換為 ARM
• 可轉換：在抵押貸款期限內的某個時刻，借款人可以選擇從固定利率轉換為可變利率（反之亦然）。
  這種結構在日本很常見。

Amortization Schedule （分期償還）

大多數住宅抵押貸款都是'攤銷貸款'，這意味著借款人每筆付款的一部分會減少未償本金。
大多數美國抵押貸款在期限內攤銷全部本金。
部分攤銷貸款需要很大的'氣球'到期時支付未償還本金金額。

"只還利息抵押貸款"在一定年限內沒有計劃本金償還。

『子彈抵押貸款』是一種極端的只付利息抵押貸款，要求在到期時償還貸款的全部面值。

預付款選項與預付款罰金

借款人通常有權支付超過預定金額的本金。
『提前還款選項』允許借款人償還部分或全部未償還本金。

允許超額本金償還的規定會給投資者帶來『提前還款風險』。
貸款人試圖透過對提前還款施加處罰來減​​輕這種風險。

法拍中貸款人的權利

如果房產價值低於未償本金金額（即 LTV 比率大於 1），則抵押貸款被描述為『水下』。
如果借款人違約水下抵押貸款，貸款人可能無法從止贖出售中收回全部未償還貸款。

如果抵押貸款是『追索權貸款'，貸款人可以要求借款人彌補未償還貸款和銷售價格之間的差額。
對於無追索權貸款，貸款人除了取消抵押品贖回權出售的收益之外沒有任何索取權。

擁有水下無追索權貸款的借款人有動機進行策略性違約，而不是繼續支付超過其房屋價值的抵押貸款。
然而，『策略性違約』將對借款人的信譽和能力產生負面影響以便將來獲得資金。

住宅抵押貸款支持證券

一些住宅抵押貸款由『政府或準政府實體』（例如美國的房利美(Fannie Mae) 或房地美(Freddie Mac)）支持。
該部門在美國被稱為'機構RMBS'。
*由'機構所發行的抵押貸款'私人實體"屬於非機構 RMBS 部門。

政府機構對於將抵押貸款納入證券化貸款池有一定的標準。
其中包括

• 最大貸款規模
• 貸款文件
• 最大 LTV 比率
• 保險

符合這些標準的貸款稱為『合格抵押貸款』。
『不合格貸款』可以打包成非機構 RMBS。
『不合格抵押貸款』是指不符合作為抵押品納入承保標準的貸款。
機構RMBS。

抵押貸款傳遞證券

特徵

『抵押貸款過繼證券』是代表對基礎抵押貸款池現金流的索取權的股票。
投資者以利息、定期本金支付和預付款的形式獲得現金流。

投資者收到的現金流量減去發行人和第三方收取付款、發送付款通知、維護記錄和提供稅務資訊等活動所收取的「服務和管理費」。
『傳遞率』 " 投資者賺取的費用低於基礎抵押貸款的利率。

由於池中的基礎抵押貸款不相同，因此根據每筆抵押貸款的未償還價值計算"加權平均票面利率(WAC)"和"加權平均期限(WAM)"。

提前付款風險

提前還款風險包括『緊縮風險』及『延期風險』。

收縮風險是房主在低利率環境下提前償還抵押貸款和再融資的可能性。
投資者將在預期回報下降時獲得更多現金。
此外，如果證券是可贖回的，則它不會像其他相同的無期權債券一樣欣賞。

擴張風險與收縮風險相反。
如果利率上升，房主將沒有動力以相對較低的利率提前償還抵押貸款。
在這種較高利率的環境下，投資者獲得的可用於再投資的現金將會減少。

###提前還款風險措施

提前還款速度通常用『單月死亡率（SMM）率』來衡量，計算公式如下：

$$SMM=\frac{預付款}{開始\抵押\餘額−預定\本金\還款}$$

SMM 衡量標準以百分比表示。
以年度形式表述的 SMM 稱為『有條件提前還款率 (CPR)』。
例如，5% CPR 意味著年初未償還本金的 5%預計年內預付。

對抵押貸款傳遞證券和抵押貸款池衍生的其他產品進行估值的一個關鍵因素是預測未來的提前還款率。

美國的預付款速度也被描述為『公共證券協會 (PSA) 預付款基準』的倍數。
PSA 表示為一系列每月預付款率。
根據該慣例，100 PSA 指的是『基準預付款』預付款速度大於100 PSA 的預付款速度快於基準。

現金流建置

加權平均壽命

債券通常會在到期時償還所有本金。
然而，抵押貸款通常會在證券的整個生命週期內償​​還本金。
投資者使用『加權平均壽命』來表示 MBS 償還之前的時間，假設不變PSA假設較高的利率和提前還款利率的MBS 平均壽命較短。

抵押貸款債務和非機構 RMBS

『抵押貸款抵押債券(CMO)'和抵押貸款過繼證券之間的主要區別在於，CMO 在具有不同程度的提前還款風險和信用風險敞口的多個部分之間重新分配現金流量。

抵押證券可以透過抵押貸款抵押債券 (CMO) 將利息和本金重新分配給各個類別。
這樣做主要是為了將提前還款風險集中在特定類別中。
CMO 結構有很多，包括：

順序支付 CMO 結構

在這個結構中，每個類別（或部分）都按順序退休，這允許投資者選擇與其所需期限相對應的類別。
在基本的順序支付CMO 結構中，每個部分獲得相同的票面利率，但所有預定本金付款和預付款將定向到一個批次，直到其面值全部償還之後，本金付款將定向到下一個批次，直到所有批次都完全還清為止。

只要有更高優先順序的部分來吸收預付款，持有後來填充的部分的投資者就可以免受緊縮風險。
同樣，第一批填充的部分也可以免受延期風險，因為他們將從所有標的資產中收到本金付款。

但是，進行多個順序付款部分並不能消除現金流時間表的所有不確定性。
每個部分的平均壽命將根據實際預付款率而有所不同。

CMO 結構，包括計劃攤提類別 (PAC) 和支援部分

與順序支付的CMO 相比，具有計劃攤銷類別的CMO 為投資者提供了更多針對提前還款風險的保護。
這是透過『支援部分』來吸收超出滿足'PAC 部分時間表'所​​需的所有本金支付來實現的。

如果實際預付款率保持在預期範圍內（例如，100 PSA- 200 PSA），則每個PAC 部分都將按計劃償還。
PAC 部分只會在支持部分償還後才會吸收預付款。
當然，平均壽命即使預付款率保持在規定的範圍內，支持部分的波動性也很大。

其他 CMO 結構

一些CMO 具有浮動利率部分，儘管它們是基於固定利率抵押貸款池。
這是透過創建『反向浮動利率部分』來抵消浮動利率部分來實現的。
當利率上升時，浮動利率部分將被取消。
部分將支付更多，而反向浮動部分將支付更少（當利率下降時反之亦然）。

非機構住宅抵押貸款支持證券

不符合機構 RMBS 納入標準的抵押貸款（『不合格抵押貸款』）可能會被匯集到私人發行的過手證券中，稱為『非機構 RMBS』。
這些證券由金融中介機構發行（例如，商業銀行）。

信用風險是非機構 RMBS 的一個重大問題，它們不受任何政府或機構的擔保。
如果基礎抵押貸款違約，部分損失可以透過取消抵押品贖回權出售來彌補。
非機構 RMBS 投資者必須考慮恢復率，而不僅僅是預設率。

• 可採用內部和外部信用增級措施來降低非機構RMBS的信用風險。
• 次級用於允許投資者根據其特定的投資目標選擇在風險和回報之間提供最佳權衡的部分。
• 採用"利率轉移機制"來確保最高級部分的信用增級水準不會惡化。

自2007-2009年信貸危機以來，RMBS投資者要求更多的信用增級措施，例如‘超額抵押’和‘準備金帳戶’。

商業抵押貸款支持證券 (CMBS)

商業抵押貸款擔保證券重新分配商業房地產（例如公寓大樓、辦公室、倉庫）抵押貸款池中的現金流。

信用風險

信用風險是 CMBS 投資者的一個重要考慮因素，特別是在商業抵押貸款為『無追索權貸款』的司法管轄區。

與住宅抵押貸款一樣，『貸款價值（LTV）』比率是衡量信用風險的重要指標。
對於商業房地產，投資者還可以使用『債務與服務覆蓋率（DSC）比率，該比率是計算如下：

$$\frac{淨額\年度\營業收入}{年度\利息\支付+年度\本金\還款}$$

較低的 LTV 比率和較高的 DSC 比率表示信用風險較低。

CMBS 結構

與住宅CMO 一樣，CMBS 的結構是分檔的。
'剩餘檔'（又稱'股權檔'）吸收基礎抵押貸款池中的第一批違約損失。
使用次級結構可以降低更高級檔的信用風險。

贖回保護

如前所述，提前還款風險是RMBS 投資者最關心的問題。
提前償還抵押貸款本金相當於行使看漲期權。
與RMBS 相比，CMBS 在結構層面和貸款層面都提供了更大的贖回保護。

• 結構性贖回保護是透過根據每個部分的信用評級順序付款來實現的。
  最高評級的部分將在評級較低的部分和違約損失被最低評級的部分吸收之前得到償還。
• 貸款級呼叫保護來自以下機制：
• 禁止預付款的鎖定期。
• 提前還款罰分，例如未償還貸款餘額的 1% 用於再融資。
• 如果借款人選擇再融資，收益維持費用將使貸方受益。
• 廢止條款：透過借款人資助的政府證券投資組合來減少貸款人在沒有預付款的情況下將收到的未來現金流量。

廢止條款是貸款層級的一種贖回保護，要求借款人為服務機構提供足夠的資金來投資於政府證券投資組合，該投資組合複製了在沒有預付款的情況下存在的現金流。

###氣球到期規定

許多CMBS 要求在到期時支付大筆本金。
未能支付『大筆還款』會引發違約。
貸款人可以透過將貸款延長一段『調整期』來減輕這種風險，在此期間借款人需要支付更高的抵押貸款利率。

非抵押資產支持證券

除了抵押貸款之外，還有許多類型的資產可以集合和證券化。
最常見的兩種非抵押 ABS 類型是基於汽車貸款和信用卡應收帳款的集合。

汽車貸款 ABS

與抵押貸款一樣，汽車貸款也遵循攤銷時間表。
買方進行一系列等額付款，部分是利息，部分是本金。
隨著時間的推移，付款的利息部分會減少，而本金部分會增加減少。

所有汽車貸款支持的證券都有信用增強。
至少，『次級部分』用於保護更高級部分免受違約。
『儲備帳戶』和『超額抵押』也可以用作信用增強的其他形式。

信用卡應收 ABS

與抵押貸款和汽車貸款不同，信用卡應收帳款是『非攤銷資產』。
信用卡債務不是按照規定的時間表償還的，因此基礎債務可能會在ABS 到期之前還清。
為了解決這個問題， “信用卡應收款 ABS有“鎖定期，鎖定期後收到的本金償還額將重新投資於新的應收帳款。

‘早期攤銷條款’用於確保在發生特定事件（例如高違約率）時保護 ABS 的信用品質。

債務抵押債券

"債務抵押債券 (CDO)" 是一個廣義術語，指由多元化債務池支持的證券。
CDO 的例子包括：

• 債券抵押債券 (CBO)：由公司和新興市場債券支持
• 貸款抵押債券 (CLO)：由銀行貸款支持
• 結構性融資 CDO：由 ABS、RMBS、CMBS 和其他 CDO 支持
• 合成 CDO：由信用違約掉期和其他結構性證券支持

CDO 結構

從技術上講，CDO 不是ABS。
相反，抵押品管理人發行債務，並使用所得收益購買為CDO 債券持有人提供現金流的資產組合。
CDO 檔次具有不同的風險水平，而股票檔次提供最高的預期回報.

CDO 實際上是高槓桿投資組合。
管理人的目標是產生超過支付給債券持有人的票面利率的回報。
就風險性和預期回報而言，夾層部分介於高級部分和股票部分之間。
股票投資者獲得的剩餘回報為當然，他們可能會面臨回報低於預期甚至損失全部投資的風險。