Day 19 過門的訊號是「指數對 200 日線」和「四家族投票」，兩個都是開關：在線上滿倉，在線下空手。開關的問題大家都知道——2018 年指數在 200 日線上下來回穿了 12 次，每一次都是出場再進場，一年被巴十二趟。
教科書的答案是把開關改成斜坡：曝險不是 0 或 1，是 0 到 1 之間的一個數，指數離線越遠曝險越高。這篇實測這件事，結果跟教科書說的不太一樣：斜坡沒有多賺、沒有少被巴，它買到的是另一件事。
跟 Day 19 一樣：0050 還原價、2005 年 2 月到 2026 年 9 月、訊號 t 日收盤算、t+1 執行、t+2 生效、空手報酬 0。成本改成按換手算：曝險每變動 1 單位（0 → 1 或 1 → 0）扣 0.15%，變動 0.3 扣 0.045%。
曝險規則十六種，分四類：
二元 指數 > 200 日線；四家族投票 ≥ 2
分級（每天） 四級階梯（距 200 日線 −5／0／+5% 切成 0、⅓、⅔、1）；線性斜坡 ±5%、±10%；
票數／4；波動目標 15%（15% ÷ 20 日波動，上限 1）；票數／4 × 波動目標；斜坡 × 波動目標
低換手 二元 ±3% 遲滯；階梯 + 5 日確認（目標連續 5 天同一級才換）；
階梯、斜坡、票數、二元各做一版「每 20 日才調一次」
最後把幾種套到選股層：Day 13 六因子分數前 20% 的等權籃子，每 20 日換股，2013 年起，股票成本每單位換手 0.24%。
2018 年，二元開關來回 12 趟、換手 24 個單位；線性斜坡換手 11.3 個單位——只少了一半，因為指數在線附近晃的時候，斜坡每天跟著晃，大巴變成每天的小巴。2010 到 2012 那三年更清楚：二元 20 趟、換手 40，斜坡 31.5。
全期看：
年化 Sharpe 最大回檔 平均曝險 年換手 年成本
買進持有 0050 15.0% 0.79 −56% 100% 0% 0
二元：指數 > 200 日線 11.6% 0.81 −24% 73% 799% 1.2%
四級階梯（每天） 10.4% 0.79 −22% 68% 769% 1.2%
線性斜坡 ±5%（每天） 10.8% 0.79 −24% 70% 742% 1.1%
線性斜坡 ±10%（每天） 10.4% 0.81 −23% 65% 635% 1.0%
二元：四家族投票 ≥ 2 14.5% 0.94 −25% 81% 724% 1.1%
票數／4（每天） 9.7% 0.82 −21% 67% 927% 1.4%
波動目標 15% 12.1% 0.82 −36% 87% 311% 0.5%
分級版的 Sharpe 跟二元一樣（0.79 到 0.82 對 0.81），年化少 1 個百分點，最大回檔淺 1 到 3 個百分點，換手差不多，成本一樣是每年 1 個百分點出頭。斜坡把曝險的「平均」拉低了，把「抖動」保留了。它不是解藥。
票數／4 更明顯：四票裡 VIX 和外資持股天天在變，曝險跟著天天變，換手 926%，是全部裡最高的。
換一個問題：200 日線這條線，畫在 0% 對嗎？畫在 −3%（跌破線 3% 才出場）或 +3%（站上線 3% 才進場）呢？把門檻從 −3% 移到 +3%，五個位置：
Sharpe 範圍 年化範圍 Sharpe 標準差
二元開關 0.61～0.90 7.7%～13.9% 0.13
線性斜坡 ±5% 0.69～0.88 8.3%～13.0% 0.07
斜坡，每 20 日調一次 0.75～0.84 9.5%～12.8% 0.04
二元開關的成績看門檻臉色：−3% 是 0.90，+3% 是 0.61，差 0.29，比買進持有跟最好的開關之間的差距還大。斜坡把這個範圍壓到一半，每 20 日調一次的斜坡壓到三分之一。
這才是分級曝險的理由。不是它多賺——它少賺——而是你事前不知道線該畫在哪裡，二元開關逼你猜，猜錯 3% 就從最好變最差；斜坡讓你不用猜得那麼準。Day 22 會講為什麼你永遠猜不準：二十一年只有六個空頭，門檻是對著那六次調出來的。
真正把換手壓下來的是這三個：
年化 Sharpe 最大回檔 年換手 年成本
二元 ±3% 遲滯 11.8% 0.81 −30% 142% 0.2%
四級階梯 + 5 日確認 11.1% 0.81 −22% 240% 0.4%
四級階梯，每 20 日調一次 11.5% 0.83 −28% 188% 0.3%
線性斜坡，每 20 日調一次 11.1% 0.79 −28% 189% 0.3%
二元 200 日線，每 20 日調一次 12.0% 0.82 −28% 218% 0.3%
二元投票，每 20 日調一次 10.4% 0.69 −32% 227% 0.3%
換手從 800% 降到 150% 到 250%，Sharpe 不變，成本從每年 1.2% 降到 0.2% 到 0.4%。三種做法各有代價：遲滯出場慢，最大回檔從 −24% 變 −30%；5 日確認最平衡，回檔 −22%、換手 240%；每 20 日看一次最省事，但拿去套二元投票就壞了——投票天天變，20 天看一次等於隨機抽樣，2022 年 −28.5%，Sharpe 掉到 0.69。
2018 年那張圖裡橘色的階梯 + 確認：換手 3.3 個單位，二元是 24。它在 10 月跌破線的時候還是出了場，只是慢了幾天；1 到 9 月的來回它大部分沒理。
擇時層存在的目的是套在選股上。六因子前 20% 的籃子，2013 年到現在：
年化 Sharpe 最大回檔 年換手 2022 年 2024 後
選股籃子（不擇時） 11.1% 0.87 −29% 0% −3.9% +31%
× 二元：投票 ≥ 2 9.8% 1.00 −17% 601% −2.7% +25%
× 二元：200 日線（±3% 遲滯） 7.9% 0.85 −24% 120% −1.9% +34%
× 二元：200 日線 7.8% 0.86 −17% 556% −3.7% +36%
× 票數／4（每天） 5.7% 0.74 −16% 950% −3.4% +11%
× 四級階梯，每 20 日 5.1% 0.58 −30% 190% −5.0% +30%
買進持有 0050（同期） 20.4% 1.08 −34% 0%
三件事。
**擇時對籃子做的事，跟對 0050 做的一樣：壓回檔，不加報酬。**回檔從 −29% 到 −17%，年化少 1 到 3 個百分點，Sharpe 持平到略升。籃子本身是防守型的（2022 年只跌 3.9%），擇時能省的空間比 0050 小。
**股票的成本是 ETF 的 1.6 倍，每天調曝險在這裡是災難。**票數／4 年換手 950%，一年成本 2.3%，Sharpe 從 0.87 掉到 0.74。0050 上勉強打平的東西，換到股票上直接輸。
**「每 20 日調一次」在籃子上也壞了。**這一版跟籃子換股同一天調曝險，本來是最省成本的設計，但階梯每 20 日的 Sharpe 只有 0.58——2020 年 3 月它在低點附近才降曝險，反彈時空手，全年 −15%，籃子本身 +13%；2022 年也比不擇時多賠 1 個百分點。20 天的取樣對「指數在均線的哪一邊」來說太粗，省下來的成本比不上遲到的代價。
曝險 w 是資金的比例，不是持股檔數的比例。籃子維持 20 檔，w = 0.5 的意思是這 20 檔各買一半的量、另一半現金，而不是只買 10 檔——只買 10 檔的話，個股風險變成兩倍，擇時層反而把選股層的分散做壞了。
調整曝險的時候只動總量，不動名單；名單由選股層每 20 日決定。兩層各管一件事，歸因才分得開：報酬變化裡「w 的變化」歸擇時，「名單的變化」歸選股。
實際規則，從這篇的數字出來：**四級階梯，5 日確認，w 只在 0、⅓、⅔、1 四個值之間跳。**它在 0050 上 Sharpe 0.81、回檔 −22%、換手 240%，跟二元一樣好，一年成本 0.4%；它是分級的，門檻不必像二元那樣猜得剛剛好。
**斜坡沒有解決被巴。**二元 2018 年來回 12 趟，斜坡換手只少一半；全期換手 740% 對 800%，Sharpe 一樣，年化還少 1 個百分點。
**斜坡買到的是不用猜線在哪裡。**門檻從 −3% 挪到 +3%，二元的 Sharpe 從 0.90 掉到 0.61，斜坡 0.88 到 0.69，每 20 日調一次的斜坡 0.84 到 0.75。
**被巴要用遲滯或確認解。**5 日確認把換手從 800% 壓到 240%，成本從 1.2% 降到 0.4%，Sharpe 和回檔不變。
**套到選股上，擇時壓回檔不加報酬。**籃子回檔 −29% 到 −17%，年化少 1 到 3 個百分點；股票成本高，每天調曝險會把 Sharpe 從 0.87 打到 0.74。
**曝險是資金的比例，不是檔數。**名單歸選股層，總量歸擇時層。下一篇講個股層級的出場和換手緩衝。
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