外資連續淨買超五天的股票，隔天上漲的機率是 52.2%。連續淨賣超五天的，48.0%。

差四個百分點，方向是對的，而且十五年來沒有一年例外。然後你算報酬：最買組和最賣組的隔日中位報酬差 0.11 個百分點。台股來回一趟的交易成本是 0.471%。

每天收盤後，三大法人買賣超是全台灣最多人看的一張表。這篇用 2012 年以來的完整資料，把「跟著法人買」這件事從頭到尾量一次——外資、投信、自營商各一次，再加融資餘額當散戶的對照組。

怎麼量

籌碼資料是 Day 6 那支爬蟲抓的：三大法人買賣超 473 萬列（上市 2012 年起、上櫃 2014 年底起），融資融券 741 萬列。訊號的定義很單純：

# 近 5 日淨買超股數 ÷ 同期正常成交量（20 日均量 × 5）
# 除以成交量是為了讓大股票和小股票可以比：買 1,000 張台積電和買 1,000 張小型股不是同一件事
signal = net.rolling(5).sum() / (avg_volume_20d * 5)

每週抽一天，把當天有進出的股票按訊號分五組——最賣、2、3、4、最買——看之後 1、5、20、60 個交易日的還原報酬。用的是 Day 9 那套分位檢驗，每組先看中位數，再拿平均對照。

四種錢：外資（含外資自營商）、投信、自營商自行買賣（不含避險部位）、融資餘額增減（散戶）。

中位數是平的，平均往右上——連散戶也是

先看藍色的中位數：四種錢、五個組，之後 20 日的中位報酬全部在 ±0.4% 裡面晃，最買組沒有比最賣組好。

再看橘色的平均：四條線都往右上走，最買組的平均報酬比最賣組高 0.3 到 0.4 個百分點。包括融資——照這條線，跟著散戶買也賺。

兩個答案哪個對？把最買組的報酬分布拆開就知道：

外資最買組，之後 20 日報酬
  平均 +1.43%   中位 +0.14%   標準差 12.2%   偏度 1.9

偏度 1.9 是嚴重右偏——一小撮股票漲了 30%、50%，把平均拉上去，大多數股票其實在原地。被大買的股票波動比較大，大波動在右偏的世界裡就等於高平均。這不是聰明錢，這是統計。散戶那條線往右上，是同一個原因。

用平均看籌碼訊號，會以為跟誰買都賺。用中位數看，會發現跟誰買都差不多。

拉長持有期，只有投信探出頭

把最買組減最賣組的中位報酬差，對上持有期畫出來：

                1 日      5 日      20 日     60 日
外資          +0.04    +0.05    −0.01    +0.10
投信          +0.02    +0.10    +0.14    +0.73
自營商        −0.01    +0.05    +0.12    +0.44
融資(散戶)    −0.04    −0.08    −0.13    −0.11      （單位：pp）

兩個月以內，沒有一條線碰得到 0.471% 那條虛線。60 日只有投信勉強探出頭：+0.73pp，逐年看 15 年裡 11 年為正。投信跟另外兩家不一樣的地方是集中——每天有進出的股票中位數只有 235 檔，外資是 1,273 檔。投信買的是它要做績效的那幾檔，之後兩三個月會一直買，這是台股老手說的「投信認養」，資料裡看得到一點影子，但也就一點。

散戶那條線是四條裡唯一往下的。融資最買組隔日輸給最賣組的週數佔 68%，5 日是 61%——「融資是反指標」有那麼一點根據，只是幅度 0.04 到 0.13pp，一樣在成本底下。

唯一穩定的訊號，也是最沒用的

換一種訊號：不看買了多少，看連續買了幾天。

隔日上漲機率從連賣一天的 46.0% 一路爬到連買十天的 52.5%，單調、乾淨。逐年檢查最買組減最賣組的隔日中位報酬差：

2012  2013  2014  2015  2016  2017  2018  2019  2020  2021  2022  2023  2024  2025  2026
0.02  0.13  0.11  0.12  0.05  0.16  0.15  0.13  0.19  0.11  0.07  0.10  0.03  0.11  0.20

十五年全部為正，全期 +0.11pp。 這是整篇文章裡最穩的一個訊號。也是最沒用的一個——0.11pp 連交易成本的四分之一都付不起。

它為什麼存在？外資買賣超是收盤後才公布的，你隔天早上看到、隔天早上下單；外資自己則是「連買五天」的那個人，第六天多半還在買。那 0.11pp 是外資明天繼續買造成的價格壓力，你跟在後面只吃得到尾巴。

那籌碼資料要拿來幹嘛

把它當訊號：跟著誰買都不行，資料說得很清楚。

把它當特徵：完全是另一回事。連買天數那個 +0.11pp、投信那個 60 日 +0.73pp，單獨都不能用，但它們穩定、跟基本面因子不相關——Day 9 的現金含量看的是財報，這裡看的是誰在買，兩個訊號抓的是不同的東西。模型要的正是這種「弱但獨立」的輸入，疊十個上去才有東西。

籌碼進模型的方式，也就是這篇量過的兩種：近 N 日淨買÷成交量、連續買賣天數。四種錢各算一份，再加一個「投信是否連續買超 20 天」的旗標。這是第三幕要做的事。

小結

跟著法人買，中位數告訴你沒有用。 近 5 日買賣超分五組，之後 20 日的中位報酬四種錢都是平的；兩個月以內，最買減最賣沒有一條線碰到 0.471% 的交易成本。

平均會騙人。 被大買的股票波動大、報酬右偏（偏度 1.3～2.2），平均被少數暴漲股拉高——用平均看，連跟著散戶買都賺。籌碼類的檢驗一定要看中位數。

唯一穩的訊號是外資連買天數。 隔日上漲機率從 46% 爬到 52.5%，十五年全部為正——但只有 0.11pp，是外資隔天繼續買的尾巴，付不起手續費。

投信是唯一拉長持有期會探出頭的。 60 日 +0.73pp、15 年裡 11 年為正，來自它集中買少數股票的習性；散戶融資則是四條裡唯一往下的，反指標有一點根據，幅度一樣太小。

籌碼不是拿來跟單的，是拿來進模型的。弱但穩、而且跟財報無關的東西，正是模型缺的那一種輸入。